הערכת שווי עסקים עצמאיים (עוסק מורשה או עוסק פטור) עם מלאי מהותי (עסקים שמוכרים מוצרים) לצרכי גירושין

מאת ענבר דרור, בשיתוף עם רועי פולניצר

הערכת שווי עסק עצמאי הינה חלק אינטגרלי מהליך איזון המשאבים בין בני זוג עקב גירושין, בשל העובדה שהעסק העצמאי מהווה חלק ממסת הנכסים לחלוקה של בני הזוג. בדיוק כשם שדירת המגורים היא נכס משותף כך גם עסק עצמאי הרשום במע"מ על שם אחד מבני הזוג הוא נכס משותף שיש לתת עליו את הדעת בהליך הגירושין.

לשון אחר, על מנת שניתן יהיה לאזן בין כלל המשאבים (המוחשיים והבלתי מוחשיים כאחד) של בני הזוג, בהתאם לעיקרון איזון המשאבים הנובע מחוק יחסי ממון – הרי שיש צורך לאמוד את שוויו של העסק העצמאי. למה צריך לאמוד את שווייה? כי מדובר במספר שאיננו ידוע בוודאות לאיש בעולם ועל כן יש לצורך לחזות/לנבא/לשערך אותו באמצעות מודל מתמטי-סטטיסטי מקובל.

עסק עצמאי
עסק עצמאי יכול להיות עוסק מורשה או עוסק פטור ובאותה נשימה יכול להיות לו עסק שמוכר מוצרים (למשל, חנות בגדים) או עסק שנותן שירותים (למשל, עורך דין). מעריכי שווי של תאגידים נוהגים לעשות הבחנה חשובה בין עסק עצמאי עם מלאי מהותי (מלאי שמיועד למכירה, כמו למשל בגדים בעסק לממכר בגדים) לבין עסק ללא מלאי מהותי (למשל, דפי מדפסת במשרד עורכי דין), לצורך קביעת שיטת הערכת השווי המתאימה.

האקטואר רועי פולניצר הבעלים ומעריך השווי האחראי מטעם "שווי פנימי"- מעריכי שווי בלתי תלויים, מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV) על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), מוסמך כמומחה לניהול סיכונים פיננסיים (FRM) על ידי האגודה העולמית למומחי סיכונים (GARP), בעל תואר BA (בהצטיינות) בכלכלה ותואר MBA (בהצטיינות) במנהל עסקים שניהם עם התמחות באקטואריה ומאוניברסיטת בן גוריון בנגב ובנוסף הוא פרסם מעל לאלף מאמרים בעברית ובאנגלית בתחומי הערכות השווי והאקטואריה. בשני העשורים האחרונים, האקטואר פולניצר ביצע אלפי הערכות שווי מקצועיות בלתי תלויות ועבודות ייעוץ כלכליות בארץ ובחו"ל בתחומים שונים, בהיקפים מצטברים של מיליארדי דולרים.

עסק עצמאי עם מלאי מהותי
בניגוד לחברה בע"מ, עסק עצמאי עם מלאי מהותי, לא מגיש דו"ח מאזן שנתי בנוסף לדו"ח רווח והפסד שנתי. בנוסף, בניגוד לחברה בע"מ בעל עסק עצמאי עם מלאי מהותי איננו רשאי להוציא לעצמו תלוש משכורת מהעסק (קרי, למשוך לעצמו שכר) ולפיכך דו"ח הרווח וההפסד של העסק שלו יהיה חסר את עלות שכרו של בעל העסק. בנוסף, בניגוד לבעל חברה שיכול למכור לצד ג' את מניות החברה או את פעילותה העסקית (קרי, חלק או את כלל נכסיה התפעוליים), הרי שבעל עסק עצמאי עם מלאי מהותי יכול למכור רק את פעילותו העסקית (לעסק אין מניות).

פירמת שווי פנימי, מתמחה בעשור וחצי האחרון במתן ייעוץ כלכלי והערכות שווי מקצועיות בלתי תלויות, על פי כללי חשבונאות בין לאומית IFRS, כללי חשבונאות אמריקאית US GAAP ותקינה חשבונאית ישראלית. הערכות השווי מבוצעות ע"י צוות של אקטוארים וכלכלנים מנוסים, הבקיאים בתחומי הייעוץ הכלכלי והערכות השווי, הן בתהליכי M&A לצרכי דיווח כספי וכחוות דעת מומחה בהליכים משפטיים, מטעם ועבור בתי משפט ורשויות רגולטוריות וסטטוטוריות שונות, בארץ ובחו"ל.

כיצד מעריכים שווי של עסקים עצמאיים עם מלאי מהותי?
קיימות מספר שיטות מקובלות להערכה כלכלית של שווי עסק עצמאי עם מלאי מהותי, כאשר לכל אחת יש את היתרונות והחסרונות שלה. להלן סקירה כללית של 3 השיטות הכלכליות המקובלות ביותר להערכת שווי עסק עצמאי עם מלאי מהותי.

1. שיטת היוון זרמי המזומנים (DCF)
ביסודה של שיטת היוון זרמי המזומנים (DCF- Discounted Cash Flow), עומדת ההנחה ששווי עסק עצמאי עם מלאי מהותי (קרי, הפעילות העסקית) הוא הערך הנוכחי המהוון של תזרימי המזומנים העתידיים לאורך זמן. נכסי העסק התפעוליים ופריטי ההון החוזר, נדרשים על מנת להשיג את תזרימי המזומנים, ולכן שוויים עבור העסק בא לידי ביטוי בתזרים המהוון.

כאשר אנו מבצעים הערכת שווי לחברה בע"מ, דו"ח הרווח וההפסד של החברה כבר מביא בחשבון את הוצאות השכר להנהלת החברה במסגרת ההוצאות התפעוליות (בקטע שבין סעיף הרווח הגולמי לסעיף הרווח התפעולי וליתר דיוק בסעיף "הוצאות הנהלה וכלליות"). בבואנו להעריך את שוויו של עסק עצמאי עם מלאי מהותי, עלינו לתת את הדעת על כך שדו"ח הרווח והפסד של העסק לא כולל את הוצאות השכר של בעל העסק, שהוא על פי רוב זה שמנהל את העסק.

אולם ברור, שהעסק אינו פועל ללא מנהל ועל כן הרווחיות של העסק תלויה בעלות שכרו הנורמטיבי של מנהל עסק. על כן אנו מוסיפים להוצאות התפעוליות הקיימות של העסק חיוב רעיוני בגין השימוש שהעסק עושה בבעל העסק (קרי, בעוסק עצמו) בתור מנהל העסק. החיוב הרעיוני נקבע תוך שימוש בעלות המעביד/המעסיק לשכר מקובל בענף למנהל עסק שכיר.

בניתוח יש להעריך את הערך הנוכחי של תזרים המזומנים החופשי הבלתי ממונף (Unleveled Free Cash Flow). תזרימים אלו מהוונים בשיעור היוון (המכונה "מחיר ההון") המשקף את רמת הסיכון ההולמת של העסק. סכום זה מייצג את שווי הפעילות של העסק. מן התוצאה שתתקבל יש להפחית את שווי ההתחייבויות הכספיות ולהוסיף נכסים עודפים למועד הקרע, כדי לקבל את השווי הסופי של העסק.

להלן, השלבים ביישום שיטת ה- DCF להערכת שווי עסק עצמאי עם מלאי מהותי:
 בניית תחזית פרטנית לתקופת התחזית (שוטף [ממועד הקרע ועד סוף השנה הקלנדרית] + 5 שנים);
 חישוב שיעור ההיוון;
 חישוב החיוב הרעיוני בגין עלות השכר הנורמטיבי הראוי לעוסק עצמו על פי רמות השכר המקובלות בענף בו פועל העסק המוערך עבור עובד שכיר "היפותטי" שיחליף את בעל העסק בתפקידו בעסק;
 חישוב ערך השייר- אומדן שווי העסק בתום תקופת התחזית, והיוונו בחזרה למועד הקרע (שנת התחזית האחרונה מוגדרת כשנה פרמננטית/מייצגת);
 סיכום הערכים הנוכחיים של תזרימי המזומנים בתקופת התחזית הפרטנית וערך השייר (התזרים הבלתי ממונף);
 ניכוי עודף ההתחייבויות הפיננסיות של העסק.
 הוספת שווי השוק של נכסים עודפים / לא תפעוליים.

קיימים 2 פקטורים שהם חשובים ביותר בשיטת ה- DCF ושלקביעתם השפעה קריטית על תוצאת השיטה (שווי פעילות העסק במקרה דנן שלפנינו):
• שיעור ההיוון- שיטת ה- DCF מבוססת הן על יישום תיאוריית "הערך הנוכחי" (התיאוריה הראשונה בעולם המימון, לפיה השווי היום של כל נכס הוא סך תזרימי המזומנים העתידיים החזויים הצפויים לנבוע ממנו מהוונים בחזרה להיום באמצעות ריבית שוק נורמטיבית מייצגת לנכס) והן על בחירת שיעורי היוון מתאימים (מחיר ההון עצמי, מחיר החוב ומחיר ההון המשוקלל). שיעור ההיוון משקף את שיעור התשואה הנדרש על-ידי המשקיע, בהתבסס על רמת הסיכון הקשורה לעסק. מחד גיסא, קביעת שיעורי ההיוון מבוססת על אמידה של פרמטרים אקסוגניים לשימוש במודלים המימוניים (נוסחאות) לקביעת שיעורי ההיוון. מאידך גיסא, קביעת שיעור ההיוון הינה סובייקטיבית וצריכה להיבחן לאור עשרות ההנחות שנלקחות במקביל. שווי העסק הינו פונקציה יורדת של שיעור ההיוון, מה שאומר שככל ששיעור ההיוון גבוה יותר – כך שווי העסק יהיה נמוך יותר, ולהיפך. לפיכך, לקביעה של שיעור ההיוון השפעה מהותית על תוצאת הערכת השווי. חשוב לדעת, שיעור ההיוון נקבע על פי נוסחאות ומוסכמות שוק לגבי אמידת האומדנים האמפיריים לפרמטרים המרכיבים את הנוסחאות, מה שאומר שלמעריך השווי לא צריך להיות יותר מדי שיקול דעת לגבי שיעור ההיוון ועל כן אם הוא סוטה מהנוסחאות או ממוסכמות השוק של שיעור ההיוון, עליו להסביר מדוע סטה.
• תחזית השנה המייצגת- עם הזמן וכחלק ממחזור החיים של עסקים קצב צמיחתם מואט. על כן, יש לעשות שימוש מושכל במודל גורדון (מודל הצמיחה הקבועה, אשר בו משתמשים לקבלת ערך השייר של העסק מהשנה המייצגת ועד לאינסוף), שהינו מודל רגיש מאוד (בשל המח"מ הגבוה שלו), ולתת את הדעת על הנחת שיעור הצמיחה הפרמננטית. לעיתים מרבית השווי מגיע דווקא מערך השייר ועל כן לבחירה של שיעור הצמיחה הפרמננטית השפעה מהותית על תוצאת הערכת השווי. שווי העסק הינו פונקציה עולה של שיעור הצמיחה הפרמננטית (ככל ששיעור הצמיחה הפרמננטית גבוה יותר, כך שווי העסק גבוה יותר, ולהיפך).

2. שיטת מכפיל ההכנסות (EV/Revenue)
במאמר זה, בכל מקום שיהיה כתוב "מכפיל ההכנסות", כוונתי היא למכפיל שווי הפעילות לסך ההכנסות (EV/Revenue) ולא למכפיל שווי האקוויטי לסך ההכנסות (MV/Revenue).

ההכנסות הן הסעיף הראשון בדו"ח רווח והפסד. כידוע, ככל שיורדים במורד דו"ח הרווח וההפסד, כך קל יותר לבצע מניפולציה על סעיפי הרווח השונים, ולהיפך. עסק עצמאי שהוא עוסק מורשה, ממש בדיוק כמו חברה בע"מ, חייב בדיווח למע"מ לפחות אחת לחודשיים על הכנסותיו, מה שנותן תוקף חזק יותר לשורת ההכנסות בדו"ח הרווח וההפסד (חרף העובדה שבדו"ח זה ההכנסות הן בנטרול מע"מ).

רוצה לומר- פנקס המע"מ מהווה ראיה חזקה יותר מדו"ח הרווח וההפסד של עסק, מאחר ואת האחרון רואה החשבון יכול לעוות. מכפיל ההכנסות נותן לנו להנות משני העולמות: פעם אחת אנו מקבלים שיטה, שאם מבצעים אותה נכון (כאשר רב השחקנים בשוק לא יודעים ליישם אותה נכון), אז היא מספקת במהירות יחסית שווי עסק שקרוב מאוד לשווי העסק שהיה מתקבל מיישום שיטת ה- DCF.

מדוע? כי מכפיל ההכנסות מהווה מקרה פרטי של שיטת ה- DCF. מכפיל שווי הפעילות להכנסות (EV/Revenue) "מקפל" בתוכו כבר הן תחזית פיננסית (לתקופה של שוטף + 5 שנים + שנה מייצגת לאינסוף) לגבי מרכיבי ההכנסות, ההוצאות וההשקעות השונים הקשורים לפעילות העסקית של העסק המוערך, הן את שיעור הצמיחה הפרמננטית של העסק והן את שיעור ההיוון המסוכן הראוי לעסק. למעשה מכפיל ההכנסות הינו היחס שבין הערכת שווי "סינטטית" בשיטת ה- DCF )הנגזרת מציפיות המשקיעים בשוק ההון (לבין סך ההכנסות האחרונות של העסק המוערך ב- 12 החודשים שקדמו למועד הקרע.

לפיכך, שימוש בשיטת מכפיל ההכנסות מהווה קירוב טוב לתוצאה שהייתה מתקבלת מיישום נכון של מתודת ה- DCF. פעם שניה, מכפיל ההכנסות כבר כולל בחובו שכר ראוי להנהלת העסק (קרי, לבעל העסק), מאחר והוא מגיע ממכפילי ההכנסות של חברות ציבוריות שלהן ממשל תאגידי נאות ולכן הוצאות השכר שלהן מבוקרות על ידי גורמים שונים וכל נושא משרה בחברה ציבורית מקבל שכר ראוי בגין תפקידו – מה שמייתר לנו את הצורך בחישוב חיוב רעיוני בגין עלות שכר נורמטיבי ראוי לבעל העסק.

להלן, השלבים ביישום שיטת מכפיל ההכנסות להערכת שווי עסק עצמאי עם מלאי מהותי:
 אמידת אומדן הכנסות שנתיות יציג לעסק המוערך;
 אמידת מכפיל הכנסות ראוי לעסק המוערך הלוקח בחשבון את סיכון ההשקעה בעסק המוערך ואת שיעור הצמיחה הפרמננטית;
 מכפלת אומדן הכנסות יציג לעסק המוערך במכפיל הכנסות ראוי לעסק המוערך;
 ניכוי עודף ההתחייבויות הפיננסיות של העסק;
 הוספת שווי השוק של נכסים עודפים / לא תפעוליים.

שיטה זו מבוססת למעשה על ההנחה שמכפיל ההכנסות היציג של העסק המוערך מתפלג בקירוב בדומה למכפיל ההכנסות הממוצע של חברות דומות בענף. שיטה זו מתאימה מאוד להערכת שווי עסק (או חברה) למועד היסטורי מסוים (נגיד ללפני שנתיים או שלוש שנים, למשל, כשמועד הקרע נופל בשנת הקורונה או אפילו לפניה), כלומר, כאשר ישנם כבר דו"חות רווח והפסד של העסק לשנים שחלפו מאז מועד הקרע ועד היום. במצב דברים שכזה, מעריך השווי יכול להימצא בבעיה אם הוא יבחר ליישם את מתודת ה- DCF.

למה בעיה? מחד גיסא, אם מעריך השווי יבנה תחזית פיננסית ל- 5 השנים שלאחר מועד הקרע מבלי להביא בחשבון את התוצאות בפועל של העסק (הכנסות, הוצאות, השקעות ורווחים בשנים שלאחר מועד הקרע, אשר לגביהן ישנם כבר דו"חות רווח והפסד) אלא רק תחזיות לשנים הללו על בסיס המידע שהיה קיים במועד הקרע בלבד – או אז יבוא אחד הצדדים (הצד שזה נוח לו כמובן) ויטען שמעריך השווי התעלם מהמציאות העסקית והכלכלית לאחר מועד הקרע (כי הוא לא לקח בחשבון את התוצאות בפועל של העסק בשנים אלו) ושזה לא בסדר שמעריך השווי התעלם מהנתונים. מאידך, אם מעריך השווי יבנה תחזית פיננסית ל- 5 השנים שלאחר מועד הקרע וכן יביא בחשבון את התוצאות בפועל של העסק (הכנסות, הוצאות, השקעות ורווחים בשנים שלאחר מועד הקרע, אשר לגביהן ישנם כבר דו"חות רווח והפסד) חלף תחזיות לשנים הללו על בסיס המידע שהיה קיים במועד הקרע בלבד – אזי יבוא הצד השני (הצד שזה נוח לו כמובן) ויטען שזה לא בסדר שמעריך לוקח בחשבון את התוצאות בפועל של העסק לשנים שלאחר מועד הקרע, הואיל ומטרת הערכת השווי היא לשקף, אך ורק את כל המידע שהיה ידוע במועד הקרע.

לפיכך, מעריך שווי שיבחר לעשות שימוש בשיטת מכפיל ההכנסות, יפטור את עצמו מהבעיה המיותרת שתיארתי (האם לקחת בחשבון נתונים אחרי מועד הקרע או אם לאו – בעיה שחוזרת על עצמה כיום כאשר מועד הקרע נופל בשנת הקורונה) מאחר והוא משתמש בתחזית פיננסית, בשיעור צמיחה פרמננטית ובשיעור היוון המשתמעים ממכפיל הכנסות שבתורו נגזר מנתוני השוק נכון למועד הקרע ולכן מכפיל זה משקף כבר את הציפיות כמו גם את תמחור הסיכונים של המשקיעים בשוק ההון בחברות הדומות לעסק המוערך.

3. שיטת מכפיל הרווח הגולמי (EV/Gross)
במאמר זה, בכל מקום שיהיה כתוב "מכפיל הרווח הגולמי" כוונתי היא למכפיל שווי הפעילות לרווח הגולמי (EV/Gross) ולא למכפיל שווי חברה לרווח גולמי (MV/ Gross).

שיטת מכפיל הרווח הגולמי דומה מאוד לשיטת מכפיל ההכנסות. כל מה שכתבתי על שיטת מכפיל ההכנסות, נכון גם לגבי שיטת מכפיל הרווח הגולמי. להלן, השלבים ביישום שיטת מכפיל הרווח הגולמי להערכת שווי עסק עצמאי עם מלאי מהותי:
 אמידת אומדן רווח גולמי שנתי יציג לעסק המוערך;
 אמידת מכפיל רווח גולמי ראוי לעסק המוערך הלוקח בחשבון את סיכון ההשקעה בעסק המוערך ואת שיעור הצמיחה הפרמננטית;
 מכפלת אומדן רווח גולמי שנתי יציג לעסק המוערך במכפיל רווח גולמי ראוי לעסק המוערך;
 ניכוי עודף ההתחייבויות הפיננסיות של העסק;
 הוספת שווי השוק של נכסים עודפים / לא תפעוליים.

לסיכום
לאור האמור לעיל, קיימת חשיבות רבה לפנייה אל עורכת דין לגירושין בעלת הבנה מימונית מצוינת וניסיון בקריאת הערכות שווי. משרדה של עורכת דין ענבר דרור עובד בצמוד עם פירמת "שווי פנימי" מספקת שירותי הערכות שווי וייעוץ כלכלי של תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסים מורכבים, לצרכי עסקאות ודוחות כספיים וחברה בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל. בפירמה מעריכי שווי מקצועיים, אמינים ויעילים בעלי רקע נרחב באקטואריה ובכלכלה. הפירמה מספקת לצרכים שונים גם חוות דעת מקצועיות של מעריך שווי מימון תאגידי (CFV) על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל, מעריך שווי מימון כמותי (QFV) של בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל, מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל ומנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP). לאורך השנים ייצגה עורכת הדין ענבר דרור, שורה ארוכה של לקוחות "חלשים" תוך מניעת, שינוי ואף פסילת הערכות שווי מעוותות כלפי מטה, מניעת הברחת רכוש וקבלת הזכויות המגיעות בכלל הרכוש המשותף. כלל לקוחות המשרד זוכים לטיפול אישי וקרוב בזמינות גבוהה ולמעטפת מלאה מהפן המשפטי והפיננסי כאחד. זאת, על ידי עורכת הדין ענבר דרור וצוות משרה הדואגים להתמקצע בהשתלמויות בהערכות שווי.

צילום : לילך אוזן

ענבר דרור
עורכת דין לדיני משפחה ומעמד אישי
מלווה ומייצגת בבתי משפט אזרחיים ובבתי הדין הרבניים, בהליכי גירושין מתוך ראייה מערכתית רחבה, ששמה בראש את טובת הילדים.
מתמחה בליווי וייצוג תיקי גירושין ומעמד אישי ובכללם הוצאת צווי נזקקות, עריכת ירושות, צוואות ועיזבונות, הסכמי חיים משותפים, הסכמי ממון והסכמי גירושין