כל מניה היא אופציה, אבל לא כל אופציה היא בהכרח מניה!

מאת ענבר דרור, בשיתוף עם רועי פולניצר

השבוע ישבתי לשיחה עם ידיד שלי, מומחה בינלאומי מוסמך להערכת שווי נגזרים פשוטים, אופציות ומכשירים פיננסיים מורכבים ופשוט שוחחנו על אופציות בגירושין. בנקודה מסוימת של השיחה שאל אותי המומחה "תגידי, את יודעת מה ההבדל בין אופציה למניה?", ומבלי לחכות לתשובתי הוא ענה, "כל מניה היא אופציה אבל לא כל אופציה היא בהכרח מניה". המשפט הזה ריתק אותי וביקשתי מהמומחה שישכיל אותי לגביו. "אז נתחיל מהאופציה", אמר המומחה, "כי אני למעשה אומר שמניה היא מקרה פרטי של אופציה, כלומר אופציה היא הכלל ומניה היא הפרט".

"מהי אם כך אופציה?", שאל אותי המומחה ומבלי לחכות לתשובתי החל לענות לעצמו, "הדבר הראשון שחושב לדעת, לפני שבכלל אגדיר מהי אופציה, הוא שאופציה יכולה להיות נכס או התחייבות, תלוי מאיזה צד של האופציה אנחנו. אם אנחנו נמצאים בצד של קונה האופציה (המכונה גם "מחזיק האופציה", לחילופין "בעל האופציה" או לחילופי חילופין "בעל פוזיציית LONG באופציה") אז מבחינתנו האופציה היא נכס. מאידך, אם אנו בצד של מוכר האופציה (המכונה גם "כותב האופציה" או לחילופין "בעל פוזיציית SHORT באופציה")" אז מבחינתנו האופציה היא התחייבות.

האקטואר רועי פולניצר הוא הבעלים ומעריך השווי הראשי של פירמת הערכות השווי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים" והוא מכהן כיו"ר לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל, בעל הסמכה כאקטואר ביטוח חיים-פנסיה ובריאות (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת אקטואר ביטוח כללי (CRM) מטעם האגודה הישראלית לאקטוארים (IARM), בעל הסמכת אקטואר פיננסי (FRM) מטעם האיגוד העולמי לאקטוארים (GARP) ובעל הסמכת אקטואר ביטוח כללי (PDS) על ידי האיגוד הישראלי לאקטוארים (AIA) ומכהן כנשיא האיגוד. בנוסף, הוא חבר באגודה הבין-לאומית לאקטוארים (PRMIA).

"אוקיי", אמרתי, "אז אופציה יכולה להיות נכס או התחייבות, ומה לגבי מניה?". "מניה לא יכולה להיות התחייבות, אלא רק נכס", ענה המומחה, "אופציה מוגדרת כחוזה משפטי המקנה לבעל האופציה את הזכות אך לא את החובה לקנות או למכור (תלוי בסוג האופציה, אופציה לקנות נכס כלשהו בעתיד נקראת "אופציית רכש", לחילופין "אופציית "CALL או לחילופי חילופין "שובר הנחה"/"טופס לוטו" בעוד שאופציה למכור נכס כלשהו בעתיד נקראת "אופציית מכר", לחילופין "אופציית PUT" או לחילופי חילופין "פוליסת ביטוח"/"ערבות"): 1) כמות מסוימת (המכונה "מכפיל האופציה"); 2) של נכס מסוים (המכונה "נכס הבסיס"); 3) במחיר עתידי קבוע וידוע מראש (המכונה "מחיר המימוש"); 4) במועד עתידי קבוע וידוע מראש (המכונה "מועד פקיעת האופציה").

מאידך, האופציה מחייבת את כותב האופציה למכור או לקנות מבעל האופציה את נכס הבסיס, על פי תנאי האופציה, ומאחר ובידי בעל האופציה יש זכות בעוד שלכותב האופציה ישנה התחייבות, אזי בעל האופציה משלם לכתוב האופציה סכום כספי מסוים במועד רכישת/קניית האופציה, סכום המכונה "פרמיה" שהוא למעשה השווי האקטוארי של האופציה".

"תן לי בבקשה דוגמא לאופציה", ביקשתי. "ברצון", ענה המומחה, "יש אופציות פיננסיות, אופציות ריאליות/אסטרטגיות, אופציות לעובדים/מנהלים, אופציות משובצות/גלומות ועוד, אבל לשם הפשטות בואי ונניח אופציה פיננסית פשוטה. תתארי לך שאני רוצה למכור לך אופציית רכש (CALL) המקנה לך את הזכות אך לא את החובה לרכוש ממני ביום 31 בדצמבר 2024 (קרי, מועד המימוש) מניה אחת של חברת סלקום (חברה ציבורית שמנייתה נסחרת בבורסה לני"ע בת"א), במחיר של 20 ₪ למניה (קרי, מחיר המימוש), מה אומרת האופציה הזו?", שאל אותי המומחה.

"אני קראתי קצת מאמרים בנושא", עניתי, "ממה שאני הבנתי יכולים להיות 3 מצבי טבע. מצב הטבע הראשון הוא מצב שבו מחיר מניית סלקום בבורסה ב- 31 בדצמבר 2024 יהיה גבוה יותר ממחיר המימוש הנקוב בחוזה האופציה (כלומר, מחיר השוק בבורסה הוא 25 ₪ למניה בעוד שמחיר המימוש הנקוב בחוזה האופציה הוא 20 ₪ למניה) ואז למעשה מבחינה מימונית/כלכלית שווה לי כבעלת האופציה דנן לממש את האופציה, הווה אומר, לקנות מניה אחת של סלקום דרך האופציה תמורת 20 ₪ חלף קנייתה בבורסה תמורת מחיר שוק של 25 ₪", עניתי. "אז את למעשה אומרת שבמצב העולם הראשון את תממשי את האופציה שבידך?", שאל המומחה. "בהחלט", עניתי.

"במצב הטבע הראשון אני מממשת את האופציה שבידי כי יש לה ערך עבורי, היא דומה מבחינתי לשובר הנחה על מחיר המניה בבורסה".

"כל הכבוד", ענה המומחה, "ניכר שאכן קראת את אחד ממאמריי, מהו אם כך מצב העולם השני?". "אני יודעת שאין חשיבות לסדר של מצבי הטבע", עניתי, "מצב הטבע השני, שהוא היפוך של מצב הטבע הראשון, הוא מצב שבו מחיר מניית סלקום בבורסה ב- 31 בדצמבר 2024 יהיה נמוך יותר ממחיר המימוש הנקוב בחוזה האופציה (כלומר, מחיר השוק בבורסה הוא 15 ₪ למניה בעוד שמחיר המימוש הנקוב בחוזה האופציה הוא 20 ₪ למניה) ואז למעשה מבחינה מימונית/כלכלית שווה לי כבעלת האופציה דנן לקנות מניה אחת של סלקום בבורסה במחיר שוק של 15 ₪ חלף מימוש האופציה וקניית מניה אחת של סלקום תמורת 20 ₪", עניתי. "אז את למעשה אומרת שבמצב העולם השני את לא תממשי את האופציה שבידך?", שאל המומחה. "נכון מאוד", עניתי, "במצב הטבע השני, אני פשוט זורקת את האופציה לפח כי אין לה שום ערך עבורי, אין לי טעם לקנות ביוקר משהו שאני יכולה לקנות בזול".

"מצב העולם השלישי", המשכתי, "אם אני זוכרת נכון, הוא מצב של אדישות. מהמאמרים שקראתי עולה שאתם הכלכלנים אוהבים מצבים של אדישות". "מעניין", אמר המומחה "תסבירי בבקשה". "מצב הטבע השלישי הוא מצב שבו מחיר מניית סלקום בבורסה לני"ע בת"א ב- 31 בדצמבר 2024 יהיה שווה למחיר המימוש הנקוב בחוזה האופציה (כלומר, מחיר השוק בבורסה הוא 20 ₪ למניה בעוד שמחיר המימוש הנקוב בחוזה האופציה הוא 20 ₪ למניה) ואז למעשה מבחינה מימונית/כלכלית אני אדישה בין קניית המניה בבורסה במחיר שוק של 20 ₪ לבין קניית המניה דרך האופציה תמורת 20 ₪". אז את למעשה אומרת שבמצב העולם השלישי את תממשי או לא תממשי את האופציה שבידך?", שאל המומחה. "אם אני חושבת על זה", עניתי, "אז גם במצב הטבע השלישי אני זורקת את האופציה לפח כי אין לה ערך עבורי, אין לי טעם לקנות דווקא דרך האופציה משהו שאני יכולה לקנות באותו מחיר בשוק, אלא אם כן, קניית המניה בבורסה כרוכה בעמלת רכישה שחוזה האופציה פוטר ממנה". "הניתוח שלך נכון להפליא", פסק המומחה.

"אוקיי", אמרתי, "הבנתי מהי אופציה על מניה, אבל למה בעיניך מניה היא בהכרח אופציה?". "ניקח את שלושת מצבי העולם שתיארת לי כה יפה וננסה להקבילם לשלושה מצבי עולם אחרים", ענה לי המומחה, "כאשר מצב העולם הראשון הוא מצב שבו החברה מצליחה בפעילותה בעתיד, לחברה יש רווחים והיא מחליטה לחלק שיעור מסוים מרווחיה לבעלי מניותיה, מה שמכונה "דיבידנד". הווה אומר- מניה מקנה לבעל המניה את הזכות לקבל דיבידנד אם ורק אם החברה היא גם רווחית וגם בוחרת לחלק דיבידנד".

"יפה", עניתי, "לא חשבתי על זה". "מצב העולם השני, הוא בדיוק מצב הפוך למצב העולם הראשון", אמר המומחה, "זהו מצב שבו החברה נכשלת בפעילותה בעתיד, החברה הולכת לפירוק ואז לבעלי מניותיה יש זכות לקבל את נכסי החברה בעת פירוקה. הווה אומר- מניה מקנה לבעל המניה את הזכות לקבל חלק מנכסי החברה אם ורק אם החברה נכשלת והולכת לפירוק".

"אוקיי", אמרתי, "תיארת כבר שני מצבי טבע שלא חשבתי עליהם, מהו מצב הטבע השלישי?". "מצב העולם השלישי", אמר המומחה, "זהו מצב שבו לבעל המניות יש זכות להשתתף ולהצביע באסיפה הכללית ללא שום קשר לכך האם החברה מצליחה או נכשלת. בנוסף, לבעל המניה יש זכות בלעדית לקבל מידע אודות החברה".

"הבנתי", עניתי, "אז מניה היא אופציה כי היא מקנה זכות לקבל דיבידנד במצב עולם חיובי או את נכסי החברה במצב עולם שלילי, אבל היא מקנה את הזכות להשתתף ולהצביע באסיפה הכללית של בעלי המניות ללא שום קשר לרווחיותה וכמובן לקבל מידע אודות החברה". "כמובן שאחוז מסוים של מניות בחברה מקנה גם את הזכות למנות דירקטור בחברה", ציין המומחה.

"כעת אתן לך הסבר נוסף מדוע לדעתי מניה היא אופציה ועל איזה נכס בדיוק", אמר המומחה, "רוברט מרטון, כלכלן יהודי זוכה פרס נובל, ומי שאני נוהג לכנותו "האקטואר הפיננסי הראשון" ניסח בשנת 1974 מודל שבו הוא הראה כי בעלי המניות הנם בעלי אופציית רכש (CALL) להחזיר את חובות החברה במועד פירעון החוב. במילים אחרות, מרטון קבע שההון העצמי של החברה (קרי, כלל מניות החברה) מהווה למעשה אופציית רכש (במקרה זה תאורטית) על שווי נכסי החברה עם מחיר מימוש השווה לערך הנקוב של חוב החברה. האם את רוצה לנסות להקביל את הניתוח שלך של אופציה על מניה לכך שמניות החברה הן אופציה על נכסי החברה?". "טוב", עניתי, "אני אנסה.

מצב הטבע הראשון לדעתי הוא מצב שבו שווי נכסי החברה (אני מנסה כמובן להקביל אותו למחיר השוק של המניה בדוגמא של אופציה על מניה) במועד פירעון החוב (שהוא נראה לי המקבילה הראויה למועד פקיעת האופציה) יהיה גבוה יותר מערך הפדיון של חוב החברה (שאותו אני מקבילה למחיר המימוש של האופציה) ואז למעשה מבחינה מימונית/כלכלית לחברה יש שווי חיובי השווה לערך השייר של החברה לאחר החזרת החובות (שווי נכסי החברה בניכוי כלל התחייבויות החברה)".

"מעולה", אמר המומחה, "מהו אם כך מצב העולם השני?". "מצב הטבע השני", עניתי, "הוא היפוך של מצב הטבע הראשון, כלומר, מצב שבו שווי נכסי החברה במועד פירעון החוב יהיה נמוך יותר מערך הפדיון של חוב החברה במועד פירעון החוב ואז למעשה מבחינה מימונית/כלכלית יש שווי אפס (כי מדובר בחברה בע"מ, כלומר, בעירבון מוגבל ואתה אמרת לי מספר פעמים ששווי של חברה לא יכול ליפול מתחת לאפס) ואז במצב שכזה בעלי המניות יעבירו את החברה לבעלות המלווים". "אני רק אציין", אמר המומחה, "שבעוד שבחשבונאות לחברה יכול להיות הון עצמי שלילי, דבר שנקרא "גירעון בהון" הרי שבעולם המימון/האקטואריה שווי חברה בע"מ לא יכול ליפול מתחת לאפס – בדיוק כפי שציינת". "מצב הטבע השלישי", פצחתי, "זהו מצב האדישות שבו במועד פירעון החוב שווי נכסי החברה יהיה שווה לערך הפדיון של חוב החברה ואז למעשה מבחינה מימונית/כלכלית שווי החברה הוא שוב אפס, כי למעשה למניה יש שווי שיורי ואם אין שארית אז השווי הוא 0". "כשאת אומרת כאן ששווי החברה הוא שווי שיורי או שווי שאריתי, את למעשה מתארת כאן מצב של "סבתא בישלה דייסה", אמר המומחה, "אם נשארת דייסה בסוף לבעלי המניות לאחר חלוקת הדייסה למלווים אז יש שווי חיובי לחברה ואם לא נשארת דייסה בסוף לבעלי המניות לאחר חלוקת הדייסה למלווים אז שווי החברה הוא 0".

"למה אמרת שכל מניה היא אופציה אבל לא כל אופציה היא בהכרח מניה?", שאלתי את המומחה. "ראי", לקח המומחה עט ודף והתחיל לצייר, "מודל מרטון מבוסס על שווי נכסי הפירמה (המכונה גם "שווי נכסי החברה" או "שווי פעילות החברה") שאותו מקובל לסמן באות V. שווי הפירמה מתחלק באופן כללי בין בעלי החוב השונים לבין מחזיקי ההון העצמי, כאשר את סך שווי החוב וההון העצמי בערכים נוכחיים מקובל לסמן כ- D ו- S בהתאמה". "אוקיי", אמרתי, "מה לגבי חובות החברה?".

"אז זהו", ענה המומחה, "מודל מרטון בצורתו הפשוטה מניח שלחברה יש רק חוב אחד מסוג בלון ושמשך חייו הוא T שנים, כאשר בתום T השנים החברה מתחייבת להחזיר לבעלי החוב את הקרן והריבית הצבורה שהובטחה (הלוואת בלון אמרנו) ובסה"כ F. ובתנאים אלה מרטון הראה ששווי מניות החברה הוא הלכה למעשה אופציית רכש (Call) על שווי הפירמה עם מחיר מימוש F וזמן מימוש T". "מדהים", אמרתי. "כן", ענה המומחה, "עוד הראה מרטון במאמרו משנת 1974 כי הפער בין חוב החברה ללא סיכון אשראי לבין חוב החברה עם סיכון אשראי שקול אפקטיבית מכל הבחינות המימוניות המהותיות אופציית מכר (Put) על שווי הפירמה עם מחיר מימוש F וזמן מימוש T".

"אז מתי אופציה היא בהכרח מניה?", שאלתי. "יש אופציות על מניות עם מחיר מימוש של 0 המכונות LEPO (Low Exercise Price Options) שהן למעשה מניות לכל דבר ועניין", אמר המומחה, "דוגמא נוספת היא ה- RSU שהוא שקול אפקטיבית מכל הבחינות המימוניות המהותיות לאופציית רכש עם מחיר מימוש בגובה אפס ולכן אופציה זו היא למעשה מניה".

מדוע חשוב לפנות לעורכת דין לגירושין בעלת הבנה באופציות?
בהערכת שווי של אופציות בהליכי גירושין קיימות מורכבויות רבות, ובהן:
 אופציות אקזוטיות (אופציות לא סטנדרטיות) שלא פשוט להעריך את שוויין.
 הערכת שווי אופציות היא בכל מקרה הערכה בלבד ולא מדע מדויק (למרות שהיא הרבה יותר מדויקת מהערכת שווי של תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים).
 לצד אחד יש אינטרס להקטין את הערכת השווי בעוד שלצד השני יש אינטרס להגדילה.
 מומחים לאופציות המבצעים את הערכת השווי יכולים לשנותה לכאן ולכאן, באמצעות בחירת שיטות הערכה שונות ואמידת פרמטרים שונים המיטיבים עם הלקוח אשר שכר את שירותיהם.
 קיימות אפשרויות לאי מסירת נתונים או להסתרת נתונים או להבאת נתונים לא נכונים, העלולים להקטין את שווי האופציות המוערכות. על כן צריך להבין בתחום האופציות ובעיקר – לדעת להגיע לנתונים! אל תתנו שירמו אתכם!
 הצדדים עשויים להעלות טענות שונות בפני האקטואר הממונה על ידי בית המשפט למשפחה או בית הדין הרבני, ובכך לשנות את הערכתו לכאן או לכאן.
 אין זה נדיר שאחד הצדדים, מנצל את אי הבנתו של הצד השני בתחום האופציות על מנת לצאת באיומים מרתיעים, במטרה להביא לוויתור על זכויות, חשוב שעורכת הדין שלך תבין בתחום האופציות באמת!

לאור האמור לעיל, קיימת חשיבות רבה לפנייה אל עורכת דין בעלת הבנה אקטוארית מצוינת וניסיון רב בקריאת הערכות שווי כלכליות של נכסים פיננסיים בכלל וחוות דעת לאמידת ערך אופציות בפרט ע"פ שיטות הערכת השווי השונות ובתיקי גירושין המערבים חלוקת רכוש מורכבת.

עו"ד דרור ייצגה מתגרשות של עובדים, יועצים, מנהלים, דירקטורים ומשקיעים שקיבלו אופציות למניות מחברות, והגנה על הזכויות הכלכליות הגלומות בחוזי האופציות המגיעות לאותן מתגרשות.

כלל לקוחות המשרד זוכים לטיפול אישי וקרוב בזמינות גבוהה ולמעטפת מלאה מהפן המשפטי והמימוני-אקטוארי כאחד. משרדה של עורכת דין ענבר דרור עובד בצמוד עם פירמת הערכות השווי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים", המספקת שירותי הערכות שווי וייעוץ כלכלי של תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסים מורכבים, לצרכי עסקאות ודוחות כספיים וחברה בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראלIsrael Association of Valuators and Financial Actuaries . לפירמת שווי פנימי צוות מקצועי – המורכב מכלכלן אמפירי, איש מימון, מעריך שווי, אקטואר, מודליסט פיננסי, מנהל סיכונים פיננסיים, אנליסט נתונים, סטטיסטיקאי ודאטה סיינטיסט – הבקיא בתחומי המימון, היעוץ הכלכלי והערכות השווי. הפירמה מספקת לצרכים שונים גם חוות דעת מקצועיות של מעריך שווי מימון תאגידי (CFV) על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), מעריך שווי מימון כמותי (QFV) של לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ואקטואר פיננסי (FRM) מטעם האיגוד העולמי לאקטוארים (GARP).

לאורך השנים ייצגה עורכת הדין ענבר דרור, שורה ארוכה של לקוחות "חלשים" תוך מניעת, שינוי ואף פסילת הערכות שווי מעוותות כלפי מטה (כמו גם מומחים שלא מבינים באופציות) כמו גם מיצוי הזכויות הכלכליות המגיעות בכלל הרכוש המשותף.

צילום: לילך אוזן

ענבר דרור
עורכת דין לדיני משפחה ומעמד אישי
מלווה ומייצגת בבתי משפט אזרחיים ובבתי הדין הרבניים, בהליכי גירושין מתוך ראייה מערכתית רחבה, ששמה בראש את טובת הילדים.
מתמחה בליווי וייצוג תיקי גירושין ומעמד אישי ובכללם הוצאת צווי נזקקות, עריכת ירושות, צוואות ועיזבונות, הסכמי חיים משותפים, הסכמי ממון והסכמי גירושין