הערכת שווי מניות לצרכי גירושין: מניות של חברה ציבורית לעומת מניות של חברה פרטית

מאת: ענבר דרור, בשיתוף עם רועי פולניצר

הערכת שווי מניה הינה חלק אינטגרלי מהליך איזון המשאבים בין בני זוג עקב גירושין, ולו בשל העובדה שהמניה מהווה חלק ממסת הנכסים לחלוקה של בני הזוג. ממש כפי שדירת המגורים היא רכוש משותף כך גם מניה הרשומה על שם מבני הזוג הינה רכוש משותף שיש לתת עליו את הדעת בהליך הגירושין.

לשון אחר, על מנת שניתן יהיה לאזן בין כלל המשאבים (המוחשיים והבלתי מוחשיים כאחד) של בני הזוג, בהתאם לעיקרון איזון המשאבים הנובע מחוק יחסי ממון – יש צורך לאמוד את שוויין של מניות. למה צריך לאמוד? כי מדובר במספר שאיננו ידוע בוודאות לאיש בעולם ועל כן יש לצורך לחזות/לנבא/לשערך אותו באמצעות מודל מתמטי-סטטיסטי מקובל.

מניות של חברה ציבורית
ברגיל, לחברות ציבוריות (כאלה שמניותיהן רשומות למסחר בבורסה) יש רק סוג אחד של מניות: מניות רגילות (Ordinary Shares). מאחר ולחברות ציבוריות יש רק סוג אחד של מניות והואיל ומניותיהן נסחרות בבורסה, הרי שבמסגרת איזון משאבים אין צורך לבצע הערכת שווי למניה של חברה ציבורית, היות ומניה זו הינה נכס סחיר שיש לו מחיר מצוטט בשוק פעיל אשר עליו ניתן להסתמך כאומדן לשוויו.

מניות של חברה פרטית
לחלק מהחברות הפרטיות (כאלה שמניותיהן אינן רשומות למסחר בבורסה) יש מבנה הון המורכב מסוג אחד או יותר של מניות בכורה (Preferred Stocks) בנוסף למניות הרגילות. מאחר ומניותיהן של חברות פרטיות אינן נסחרות בבורסה, הרי שבמסגרת איזון משאבים יש צורך לבצע הערכת שווי למניה של חברה פרטית, היות ומניה זו הינה נכס בלתי סחיר שאין לו מחיר מצוטט בשוק פעיל שעליו ניתן להסתמך כאומדן לשוויו.

האקטואר רועי פולניצר, הבעלים של "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים", מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), מוסמך כאקטואר פיננסי (FRM) על ידי האיגוד העולמי לאקטוארים(GARP) , בעל תואר BA בכלכלה ותואר MBA במנהל עסקים (שניהם בהצטיינות מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב עם התמחות בהערכות שווי ואקטואריה) ומייסד התוכנית ללימודי תעודה באקטואריה וניהול סיכונים באוניברסיטת בן-גוריון בנגב. בשני העשורים האחרונים, האקטואר פולניצר ביצע אלפי הערכות שווי וניתוחים כלכליים, בניית מודלים כלכליים, עריכת חוות דעת אקטואריות, כתיבת חוות דעת כלכליות ועבודות ייעוץ כלכליות בארץ ובחו"ל בתחומים שונים, בהיקפים מצטברים של מיליארדי דולרים.

כיצד מעריכים שווי של מניות בחברה פרטית?
באפריל 2004, פרסם ה- AICPA (לשכת רואי החשבון בארה"ב) מדריך לאנשי השטח Practice Aid), להלן- "המדריך"), בנושא הערכת שווי של ניירות ערך של חברה פרטית. למרות שמדריך זה איננו תקן ולא אושר רשמית ע"י רשות המיסים בישראל, מעריכי שווי של מכשירים פיננסיים בארץ ורשות ניירות ערך בישראל מתבססים עליו לצורך הערכת שווי מניות של חברה פרטית.

בחברה פרטית, על מנת לבצע הערכת שווי למניה של החברה יש תחילה לבצע הערכת שווי כלכלית להון העצמי של החברה ולאחר מכן להקצות את השווי המתקבל לסוגי המניות השונות של החברה. רוצה לומר- בעוד שעל מנת להעריך את שווייה של מניה של חברה ציבורית יש לקחת את שווי החברה המתקבל מהערכת השווי הכלכלית של ההון העצמי של החברה ולחלקו במספר המניות הנפרעות של החברה (מאחר ויש לה רק סוג אחד של מניות), הרי שעל מנת להעריך את שווייה של מניה של חברה פרטית יש לקחת את שווי החברה המתקבל מהערכת השווי הכלכלית של ההון העצמי של החברה ולהקצותו (לפצלו) לסוגי רכיבי ההון (המכשירים ההוניים) השונים שהנפיקה החברה.

במאמר זה אתאר את 3 השיטות הכלכליות המקובלות לפיצול רכיבי הון ולהערכת שווי מניה רגילה של חברה פרטית, על פי המדריך.

1. שיטת שקלול התרחישים של מצבי הטבע האפשריים (PWERM)
בשיטת שקלול התרחישים של מצבי הטבע האפשריים (PWERM- Probability-Weighted Expected Return Method) השווי של מניה רגילה בחברה פרטית מוערך על בסיס ניתוח של מספר תרחישים עתידיים אפשריים של החברה המוערכת, כאשר התרחישים העתידיים האפשריים של חברה הינם: הנפקה בבורסה (IPO), רכישה (Acquisition) או מיזוג Merger)), פירוק Liquidation), הנזלה) והמשך פעילות החברה המוערכת כחברה פרטית (Private). עבור כל תרחיש יש לקבוע את המשתנים החזויים הבאים:
 מועד ההתרחשות העתידי.
 ההסתברות להתרחשות במועד העתידי.
 שווי החברה במועד העתידי.

בהתבסס על המשתנים החזויים ושיעור ההיוון הנדרש על ידי בעלי המניות של החברה המוערכת יש לאמוד, עבור כל אחד מהתרחישים לעיל, את השווי האקטוארי הנוכחי של החברה המוערכת נכון למועד הקרע. בנוסף, עבור כל תרחיש יש לחשב את הערך הנוכחי השיורי (שווי החברה השאריתי שיוקצה לכלל המניות לאחר חלוקת ה- L.P. לבעלי מניות הבכורה) בהתבסס על ה-L.P. (Liquidation Preference, קדימויות הנזילות היחסיות, כלומר, סכום ההעדפה בעת אירוע הנזלה, להלן ".L.P") ושלושת משתני התרחיש לעיל, כאשר אירוע הנזלה יכול להיות רכישה/מיזוג או פירוק החברה.

סכימת הערכים הללו תניב את השווי השיורי המשוקלל של החברה המוערכת, כאשר על מנת לגזור את שווי המניה הרגילה יש לחלק את השווי השיורי המשוקלל בסך מניות החברה המוערכת (בהנחת דילול מלא). היתרונות המרכזיים של שיטת שקלול התרחישים של מצבי הטבע האפשריים מתבטאים ברעיון שעומד בבסיסה וכן בכך שהיא צופה פני עתיד. חסרונה המרכזי של שיטת שקלול התרחישים של מצבי הטבע האפשריים טמון בשימוש הרחב בהנחות עתידיות אשר הינן לעיתים קשות לביסוס אובייקטיבי.

2. שיטת השווי השוטף (CVM)
שיטת השווי השוטף (CVM- Current Value Method) מבוססת על אמידת השווי השוטף (קרי, הנוכחי) של החברה (באחת מהשיטות המקובלות- DCF, מכפיל או ANAV) והקצאתו לשכבות מניות הבכורה לפי הגבוה מבין ה- L.P. של השכבה או שוויה בהנחת המרה למניות רגילות. יתרת השווי (אם קיימת) תוקצה למניות הרגילות וממנה ניתן יהיה לחלץ את השווי של המניה הרגילה.

היתרון המרכזי של שיטת השווי השוטף הוא שאמידת השווי והקצאתו נעשים בשלב אחד, מה שהופך אותה לקלה להבנה ופשוטה יחסית ליישום. חסרונה המרכזי של שיטת השווי השוטף מתבטא בכך שהיא מבוססת על השווי הנוכחי ומתעלמת מהאפשרות ששווי החברה עשוי לעלות או לרדת בתקופה שבין מועד הקרע לבין המועד שבו בעלי המניות הרגילות יזכו לקבל את חלקם.

השימוש בשיטה זו מתאים בשני מקרים ייחודיים:
I. החברה המוערכת עומדת לפני התרחשותו של אירוע הנזלה, כמוגר לעיל;
II. החברה המוערכת מצויה בשלב כה מוקדם בחייה כך שלא נוצר עדיין כל שווי משמעותי למניות הרגילות שלה בהשוואה ל- L.P. של מניות הבכורה.

3. שיטת המחרת האופציות (OPM)
על פי שיטה המחרת האופציות (OPM- Option Pricing Method) כל שכבה של מניות מוערכת משל הייתה אופציית רכש (CALL) על החברה (הסבר מלא על אופציית רכש חורג ממסגרת מאמר זה. הסבר נרחב על אופציית רכש ניתן למצוא במאמרי מיום ה- 1 באפריל 2024 שכותרתו: "עו"ד לגירושין: אופציית רכש (CALL) נעים להכיר!"). עוד אעיר כי נכס הבסיס של "האופציות" התיאורטיות הללו הינו שווי החברה המוערכת (בהשוואה לאופציות רגילות שבהן נכס הבסיס הוא שווי המניה עצמה) ואילו מחיר המימוש שלהן מבוסס על ה- L.P. (במועד ההנזלה) של השכבות השונות. להסבר נוסף בנושא, ראו מאמרי מיום ה- 1 במאי 2024 שכותרתו: "כל מניה היא אופציה , אבל לא כל אופציה היא בהכרח מניה!").

שכבת המניות הרגילות נחשבת כאופציית רכש (CALL) תיאורטית על שווי החברה המוערכת עם מחיר מימוש השווה לסכום ה- L.P. (במועד ההנזלה). מכאן, כי למניות הרגילות יהיה שווי רק במידה ושווי החברה במועד ההנזלה יהיה גבוה יותר מסכום ה- L.P.. לאמור- אם במועד ההנזלה שווי החברה יהיה נמוך יותר או שווה לסכום ה- L.P. – אזי למניות הרגילות לא יהיה שווי, בעוד שאם במועד ההנזלה שווי החברה יהיה גבוה יותר מסכום ה- L.P. או אז למניות הרגילות כן יהיה שווי. זה משהו שחשוב להבין, שלמניות רגילות בחברה פרטית יש שווי שיורי (Residual Value, שווי שאריתי) בלבד.

כל הרעיון של השיטה הוא שככל ששווי החברה עולה מעל סך ה- L.P., כך שווי הבעלות על החברה עולה – זהו מצב שדומה במאפייניו להתנהגות של אופציית רכש (CALL) על מניה (אלא שכאן האופציה היא החברה כולה ולא על מניה בודדת). יתרונה של שיטת המחרת האופציות הוא שהיא השיטה העדיפה לחישוב שווי מניה רגילה לאור ההתחשבות בתנאים של כל שכבת מניות בעת אירוע הנזלה ושימוש מצומצם בהנחות עתידיות. יחד עם זאת, היא מוגבלת ליישום למקרים בהם נערך גיוס בסמוך למועד הקרע וכן היא עשויה להיות קשה ליישום במקרים מורכבים.

מאחר שמדובר בשכיחה הנפוצה ביותר להערכת שווי מניה של חברה פרטית בחוות דעת אקטואריות לצורך איזון משאבים בין בני זוג עקב הליך גירושין, אני רוצה לנסות ולהסביר פעם נוספת את השיטה רק במילים אחרות. השיטה בוחנת למעשה כל סדרת מניות כאופציית רכש (CALL) היפותטית על כל או חלק משווי החברה. לשם כך השיטה משתמשת במודלים להערכת שווי אופציות.

היתרון המרכזי של שיטת המחרת האופציות הוא שהיא לוקחת בחשבון את השפעת התנאים הנלווים למניות הבכורה עבור טווח של תאריכים ושוויים שונים של אירועי אקזיט. החסרונות של שיטת המחרת האופציות מתבטאים בכך שהיא מורכבת ליישום ובעלת רגישות להנחות מרכזיות. שיטה זו מתאימה לחברות שעדיין בתחילת דרכן העומדות בפני טווח רחב של תרחישים עתידיים החל מתרחיש האופטימי ביותר של הצלחה בסיום הפיתוח של המוצר ומכירות בעשרות מיליוני דולרים, לעומת תרחיש פסימי של כשלון במכירות המוצר וכן כל טווח האפשרויות שביניהם.

לסיכום
הערכת שווי של מניות בחברה פרטית שונה בתכלית מהערכת שווי חברה, בכך שהיא מורכבת ומסובכת שבעתיים מהראשונה. הסיבה לכך היא שהערכת שווי של מניות, בהיותן זכויות חוזיות, מחייבת קריאה של הסכמי ההשקעה בחברה, טבלת ההון של החברה, תקנון החברה, מסמכי ההתאגדות שלה (AOA) ותוכנית האופציות שלה לצורך כימותן. חשוב להבין שכשעו"ד למשפחה שולח מתגרש לרכוש הערכת שווי למניה של חברה פרטית – עליו להגיד לו לרכוש 2 עבודות: 1) הערכת שווי החברה; 2) פיצול רכיבי ההון של החברה (קרי, הערכת שווי של מניות החברה). במקרים שבהם מדובר בחברה פרטית בעלת מבנה הון המורכב מריבוי שכבות של מכשירים הוניים (כגון: מניות בכורה, כתבי אופציה על מניות בכורה, מניות רגילות, כתבי אופציה על מניות רגילות, כתבי אופציות למניות רגילות לעובדים במסגרת תוכנית ESOP, הלוואות המירות, הסכמי SAFE ושאר מַרְעִין בִּישִׁין), הרי שאך טבעי וברור שעבודת פיצול רכיבי ההון של החברה תעלה יותר מהערכת שווי החברה עצמה. השורה תחתונה, כאשר מתגרש צריך הערכת שווי של מניות של חברה פרטית נכון למועד הקרע, עליו לקנות 2 עבודות ולא אחת. מדובר במידע איזוטרי (כזה שמעט מאוד עורכי דין בכלל מודעים לו)!!

צילום : לילך אוזן

ענבר דרור
עורכת דין לדיני משפחה ומעמד אישי
מלווה ומייצגת בבתי משפט אזרחיים ובבתי הדין הרבניים, בהליכי גירושין מתוך ראייה מערכתית רחבה, ששמה בראש את טובת הילדים.
מתמחה בליווי וייצוג תיקי גירושין ומעמד אישי ובכללם הוצאת צווי נזקקות, עריכת ירושות, צוואות ועיזבונות, הסכמי חיים משותפים, הסכמי ממון והסכמי גירושין